Во время каждого моего выступления меня спрашивают о курсе. Сегодня первая годовщина с тех пор, как НБУ отказался от режима фиксированного курса в пользу управляемой гибкости. Чем не лучшее время, чтобы проанализировать, что было сделано, как изменился рынок и очертить перспективы.
Самое важное изменение за этот год — курс начал выполнять роль поглотителя шоков, а не генератора. Это на самом деле тектонический прогресс в условиях войны. Каким будет курс дальше, я вам не расскажу, ведь НБУ не публикует курсовые прогнозы. Однако предоставлю кое-что лучшее: понимание наших приоритетов.
Зачем НБУ отказался от «очень удобной» фиксации курса
Есть сложный ответ, который базируется на объяснении экономических процессов. Так, длительная фиксация обменного курса приводит к накоплению микро- и макроэкономических дисбалансов, которые в конце концов перетекают в валютные кризисы. В Украине на самом деле такое уже было: и в 2008 году, и в 2014 году.
А есть простое объяснение. Фиксация курса и введение валютных ограничений 24 февраля 2022 года — это как тот «турникет», который наложил НБУ, чтобы остановить «критическое кровотечение» украинской экономики, которая испытала беспрецедентный шок.
В то же время это не решает проблему системно. Как и любой турникет, такие решения со временем генерируют больше вреда, чем пользы, и создают риск потери международных резервов. Если бы такой сценарий реализовался, то у НБУ не было бы другого выбора, как отпустить курс в свободное плавание. И он ослаблялся бы до тех пор, пока не дошел до уровня, на котором валюту просто перестали бы покупать.
Мы эти риски осознавали, а потому не планировали оставаться в режиме фиксированного курса годами и, кстати, не раз об этом говорили.
Наша задача в соответствии с законодательством — обеспечить ценовую стабильность (низкую и стабильную инфляцию). В этом уравнении места стремительной девальвации быть не может, поэтому Нацбанк работал над формированием устойчивых предпосылок и с 3 октября 2023 года перешел к управляемой гибкости.
Этот режим похож на тот, что действовал до полномасштабного вторжения: курс постоянно колеблется, а НБУ сглаживает резкие колебания. Но на самом деле есть одно отличие и оно решающее. НБУ сейчас также покрывает структурный дефицит валюты, то есть тот чистый спрос на валюту, который объективно присутствует на рынке.
Такой структурный дефицит — это результат особенностей функционирования экономики и валютного рынка в условиях полномасштабной войны, когда огромный дефицит бюджета в значительной степени финансируется международной помощью.
В результате, с одной стороны, НБУ покупает у Минфина за гривню валюту, полученную им от партнеров, а с другой — продает эту валюту участникам рынка. Этот спрос на валюту со стороны участников рынка в значительной степени является следствием расходов правительства.
Такая система работала и при фиксированном обменном курсе. В то же время переход к управляемой гибкости позволил сделать обменный курс дополнительным инструментом макроэкономической политики и поглотителем шоков из-за его реакции на изменения рыночной конъюнктуры. Когда баланс между спросом и предложением ухудшается (чистый спрос растет), то гривна ослабляется, когда наоборот — то укрепляется.
Изменение курса соответствующим образом влияет на конкурентоспособность отечественной продукции, состояние внешней торговли, относительную привлекательность активов в национальной и иностранной валютах, инфляционные процессы. А значит, автоматически корректируются макроэкономические дисбалансы. В результате то, что курс движется в разные стороны и на относительно коротких, и на более длительных временных промежутках, реагируя на рыночные изменения, является веским поводом меньше беспокоиться о резких изменениях в будущем.
Что изменилось на рынке за этот год
Первое — рынок адаптировался, а население и бизнес постепенно привыкают к курсовым колебаниям и уже не так активно на них реагируют.
Второе — мы забыли о проблеме множественности курсов. Напомню: разница между наличным и официальным курсами в отдельные периоды достигала 25%. Бывало, что официальный курс составлял 36,6 грн/долл., а наличный превышал 43 грн/долл. Сейчас разница не более 1%, например, в сентябре она уменьшалась до 0,3%.
Третье — колебания курса на наличном рынке, где покупает и продает валюту население, существенно снизились. На это мало обращают внимание, но уже год наличный курс не живет отдельной жизнью и не «скачет в длину» на несколько гривен при первом же потрясении. Это связано с тем, что связь наличного курса с официальным усилилась. Благодаря тому, что НБУ сглаживает любые угрожающие колебания официального курса, имеем относительную устойчивость и на наличном рынке.
Четвертое — глубина валютного рынка выросла. Среднедневной объем операций на межбанке без участия НБУ в сентябре составил около 110 млн долл. в среднем в день. Это втрое больше, чем было в прошлом году. Доля операций исключительно между банками в сентябре — около 40%. Перед переходом к управляемой гибкости курса мы имели 20%. Такие изменения означают, что чувствительность валютного рынка к ситуативным факторам уменьшилась, а способность рынка к самосбалансированию увеличилась.
Пятое — благодаря тому, что курс может двигаться в любую сторону, вернулось ощущение валютного риска. А это на самом деле важная компонента усиления устойчивости украинской экономики к внутренним и внешним шокам или просто изменениям. Принимая решение, бизнес теперь учитывает, что курс может измениться, а потому ответственнее и качественнее подходит к собственному планированию.
Почему гривна за этот год ослабла за этот год
Мы понимаем, что по итогам года управляемой гибкости люди в первую очередь будут учитывать показатель девальвации официального курса. Так, официальный курс гривни к доллару ослаб почти на 13%. Это произошло на фоне сочетания экзогенных факторов (более длительная и интенсивная война, разрушение энергетики, слухи о «дефолте»), смягчения монетарной политики и валютных ограничений Нацбанком, что было критически важно для бизнеса и стимулирования экономической активности.
Вместе с тем такая динамика курса, во-первых, позволила удержать инфляцию в течение этого года близко к цели НБУ (5%), а ее ускорение в августе было ожидаемым и обусловлено факторами на стороне предложения продовольственных товаров. Во-вторых — не подорвала дальнейшее улучшение инфляционных ожиданий. В-третьих — способствовала улучшению состояния внешней торговли: дефицит торговли за восемь месяцев 2024 года снизился до 22,2 млрд долл. по сравнению с 24,5 млрд долл. в прошлом году. В-четвертых, такое ослабление гривны не подорвало привлекательность активов в национальной валюте.
Так, за год курс гривны к доллару на наличном рынке, где покупает и продает валюту население, ослаб на 9%. Напомню, что ставки по гривневым срочным депозитам год назад даже за вычетом налогов превышали 12%. Ставки по облигациям внутреннего государственного займа были еще выше и достигали 19%.
Вместе с тем повторю, что в контексте привлекательности гривни нашей задачей прежде всего является защита гривневых сбережений населения от инфляции. Эта защита была обеспечена в полной мере, в том числе благодаря умеренной курсовой динамике.
Что будет с курсом дальше
Кардинальных изменений в нашей валютно-курсовой политике ожидать не стоит. Мы остаемся в режиме управляемой гибкости курса. По нашему мнению, этот режим сейчас является оптимальным, учитывая перманентный структурный дефицит валюты. Хотя мы всегда отмечаем, что управляемая гибкость курса — это промежуточный формат, о переходе к полноценному плаванию курса говорить точно рано.
Итак, валютно-курсовая политика НБУ и в дальнейшем будет направлена на сохранение устойчивой и контролируемой ситуации на валютном рынке. Это важно для выполнения нашей ключевой задачи: сохранение инфляции на умеренном уровне в этом году и возвращение ее к цели 5% в ближайшие годы.
Для этого НБУ будет сохранять активное присутствие на рынке: компенсировать структурный дефицит иностранной валюты и защищать курсовую динамику от резких движений. Это будет способствовать умеренным колебаниям гривни в обе стороны (и в сторону ослабления, и в сторону укрепления) как на относительно коротких, так и на более длительных временных промежутках в зависимости от изменения рыночных условий. Кроме того, мы и в дальнейшем будем внимательно следить за состоянием рынка, чтобы избегать потрясений.
Вместо P.S.
Переход НБУ к управляемой гибкости курса следует рассматривать в комплексе с другими мерами стратегии смягчения валютных ограничений, перехода к большей гибкости обменного курса и возвращения к инфляционному таргетированию. Курс, ограничения, монетарный режим — это все взаимосвязанные вещи.
Например, достаточные ставки по гривневым инструментам, обеспечение которых предусмотрено стратегией, помогают сохранять контролируемую ситуацию на валютном рынке. А дальнейшее увеличение адаптивности рынка со временем позволит вернуться к инфляционному таргетированию — режиму, который усилил устойчивость финансовой системы Украины до начала полномасштабной войны.
Перечисленное выше — это лишь часть большого пазла. Для тех, кто хочет разобраться лучше, советую прочитать нашу стратегию или ее разъяснения. С первого взгляда это может показаться определенным усложнением, я понимаю, но в условиях войны объективно простые решения не могут быть эффективными.
Именно поэтому НБУ рассматривает ситуацию в комплексе. И в этом контексте все наши решения направлены на возвращение рыночных принципов — постепенное, но уверенное. Глобально речь идет о восстановлении всех важных для работы экономики элементов, которые уничтожила Россия, начав полномасштабную войну.
Отказ от ответственности: Эта колонка отражает личное мнение автора. Взгляды редакции могут отличаться от точки зрения, изложенной в материале. Редакция не несет ответственности за точность информации, интерпретации и выводы, приведенные автором, выполняя роль платформы для высказывания позиций.
